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债市四轮流动性冲击与启示
2019-06-29 10:52  数码屋    我要评论(0)

  从历史上看,中国债券市场曾出现过四轮典型的流动性冲击,分别是2013年“钱荒”、2014年中登事件、2016年“萝卜章”事件和2019年的包商事件。我们细数债市的这四轮流动性冲击,分别梳理其发生背景、触发因素、发展过程以及对债市的影响,为投资者提供一些有意义的借鉴。

  2013年“钱荒”:总量层面的冲击

  提到流动性冲击,大多数投资者都会第一时间想到2013年的“钱荒”,并开启了其后惨烈的债券熊市。那一轮熊市与以往不同的地方在于,债市第一次脱离基本面走出了不一样的行情,同时也代表了货币政策和债券市场投资逻辑出现了深刻变化,金融稳定本身成为影响货币政策和债市的核心要素之一。

  背景:2013年同业创新之殇为债市流动性冲击埋下伏笔。2013年宏观经济最大的特征是“金融热、实体冷”,一方面以票据、信托受益权等为代表的同业创新业务和影子银行业务蓬勃发展,理财规模快速膨胀;另一方面城投、房地产等部门受益于影子银行业务的快速膨胀,在抬高实体融资成本的同时恶化经济结构。而外部来看,美联储退出QE的声音不断发酵。

  在此背景下,2013年3月银监会出台《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》(8号文),限制了非标资产在理财资金中35%的上限比例,开启了对非标的监管。但此举不但没有控制住非标,反而起到了为非标正名的作用,刺激了金融机构扩大规模稀释非标占比的举动,理财规模扩张对债市一度甚至带来利好。当年4月债市打黑,对利用开放式回购等手段输送公司利益的“丙类账户”进行违规查处,虽然针对的是违规产品,但毕竟带来机构规模的收缩,导致利率出现小幅上行。

  虽然两次监管针对的是不同的领域,但是监管层为金融市场传递的信号是明确的,那就是严监管和去杠杆的开始。银行同业创新绕开了信贷投向、规模等宏观调控措施,推升了M2,扭曲了经济结构,拉长了资金链条,都引发了货币政策部门的警惕,这为之后的“钱荒”埋下伏笔。

  导火索:季节性因素+同业资金链条过长等共同引发“620钱荒”。2013年债市真正的流动性冲击出现在6月份,也就是著名的“620钱荒”。最初的导火索是5月中旬开始,当时投资者还沉浸在经济不好、货币政策不敢收紧的气氛当中,对资金面出现的季节性收紧不以为然。然而面对日益高涨的货币市场利率,央行迟迟不愿出手相救。甚至在6月发行了少量的央票回笼货币,这使得市场的不安情绪不断发酵,并在6月20日达到顶峰。6月20日当天,7天回购利率一度超过了30%,金融债利率倒挂,10年国债当日上行幅度达15BP。

  资金面为何出现如此大的波动?市场对此有各种解读。其中,一个最核心的问题就在于通过同业创新,资金链条过长,只要有一个环节出现问题(当时是两家银行出现资金续接问题),就会引发所有在途资金链断裂,进而导致市场整体钱荒的出现。

  演进过程:“钱荒”事件引发了社会各界的广泛关注,股市也因此出现下跌。终于在6月24日,央行公开承诺保护市场流动性,并停止发行央票,自此R007才开始回落。而在资金面短暂改善之后,经济基本面却又出现超预期的改善,货币政策基调已经发生根本变化,资金面再度紧张。此后,一级与二级市场开始出现负反馈,二级市场悲观情况与一级招标利率互相渲染,部分投资者被迫止损加剧了债券市场的波动。此后资金面持续紧张,虽然影响远没有6月份严重,但也引起了一定的恐慌情绪,利率进一步上行,最终导致了2013年的债市上演惨烈的“债熊”。

  2014年年初,宏观经济下行压力显现,央行货币政策转向,债市流动性冲击得以平息。2013年“钱荒”造成的债市流动性冲击直到2014年初才逐渐缓解,2013年年底10年期国债、国开债利率分别达到4.5%和6%的历史较高水平,利率上行对宏观经济的负面影响在2014年年初终于显现。2013年四季度房地产销量断崖式下行,2014年一季度制造业PMI、工业增加值、固定资产投资等经济指标快速下滑,显示宏观经济下行压力加大。2014年1月央行增加三农贷款投放、调整再贷款分类标准,标志着货币政策开始转向,随后4月央行定向降准,货币政策正式进入宽松周期,2013年“钱荒”导致的债市流动性冲击才得以平息,长端利率进入下行通道。

  其中一个重要的转机信号是2014年1月份开展常备借贷便利操作(SLF)试点。1月21日,中国人民银行官方微博表示,已通过SLF对中小金融机构提供了短期流动性,并将根据货币政策调控需要不断完善常备借贷便利期限、对象和操作方式,促进货币市场平稳运行。此举令投资者相信,资金面的上限已经出现,虽然还沉浸在熊市心态当中,但恐慌情况随之逐步好转。

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关键词: 冲击 债市 四轮 流动性 启示

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